十問(wèn)十答 帶你讀懂全面注冊(cè)制

 

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，是在上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在內(nèi)的各市場(chǎng)板塊，全部實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制；從業(yè)務(wù)范圍上，除了覆蓋所有公開(kāi)發(fā)行股票行為外，發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換公司債券、存托憑證等，也將實(shí)行注冊(cè)制。

針對(duì)注冊(cè)制帶來(lái)的變化，市場(chǎng)上的討論比較多，我們選擇了十個(gè)行業(yè)與市場(chǎng)廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，結(jié)合證監(jiān)會(huì)和三個(gè)交易所出臺(tái)的多份文件，邀請(qǐng)多位行業(yè)從業(yè)者、金融學(xué)專(zhuān)家進(jìn)行解答。

注冊(cè)制與核準(zhǔn)制有哪些區(qū)別？

證監(jiān)會(huì)表示，注冊(cè)制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，與核準(zhǔn)制相比，不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹以信息披露為核心的理念，發(fā)行上市全過(guò)程更加規(guī)范、透明、可預(yù)期。

平安證券首席策略分析師魏偉表示，注冊(cè)制改革的核心是讓市場(chǎng)發(fā)揮更大的作用。在上市的發(fā)行、定價(jià)等環(huán)節(jié)上，如何讓市場(chǎng)發(fā)揮更大的效應(yīng)、將企業(yè)發(fā)行的權(quán)利交還給企業(yè)和市場(chǎng)、將定價(jià)的權(quán)利交還給投資者，這些是注冊(cè)制的本質(zhì)，也是它與此前核準(zhǔn)制的最大區(qū)別。

事實(shí)上，以信息披露為核心，使股票發(fā)行上市全過(guò)程更加規(guī)范、透明、可預(yù)期，也正是實(shí)施全面注冊(cè)制希望達(dá)到的重要目標(biāo)。

據(jù)了解，目前包括證監(jiān)會(huì)和三地交易所在內(nèi)的多個(gè)部門(mén)，正在針對(duì)全面注冊(cè)制的制度建設(shè)與流程安排，進(jìn)行包括機(jī)構(gòu)調(diào)整、職能交接、電子系統(tǒng)升級(jí)等一系列過(guò)渡銜接，力爭(zhēng)穩(wěn)步推動(dòng)改革進(jìn)程。此外，三地交易所的上市審核委員會(huì)和重組審核委員會(huì)將正式開(kāi)始履職。

注冊(cè)制后交易所承擔(dān)哪些責(zé)任？

注冊(cè)制實(shí)施的是交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)兩個(gè)環(huán)節(jié)各有側(cè)重、相互銜接的審核注冊(cè)架構(gòu)。注冊(cè)制改革的全面啟動(dòng)下，滬深主板市場(chǎng)的IPO、再融資、并購(gòu)重組的審核程序?qū)拇饲暗陌l(fā)審委移向交易所層面，主板市場(chǎng)的發(fā)行上市條件得以進(jìn)一步優(yōu)化。

交易所承擔(dān)全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責(zé)任，并形成審核意見(jiàn)。審核過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)在審項(xiàng)目涉及重大敏感事項(xiàng)、重大無(wú)先例情況、重大輿情、重大違法線(xiàn)索的，及時(shí)向證監(jiān)會(huì)請(qǐng)示報(bào)告。證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進(jìn)行把關(guān)。

證監(jiān)會(huì)表示，這次改革有助進(jìn)一步明晰交易所和證監(jiān)會(huì)的職責(zé)分工，進(jìn)一步完善監(jiān)管和執(zhí)法，提高審核注冊(cè)的效率和可預(yù)期性。同時(shí)，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所審核工作的監(jiān)督指導(dǎo)，切實(shí)把好資本市場(chǎng)入口關(guān)。

讓股票發(fā)行更透明，證監(jiān)會(huì)和交易所都做了什么？

證監(jiān)會(huì)表示，在未來(lái)，審核工作主要通過(guò)問(wèn)詢(xún)來(lái)進(jìn)行，督促發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整披露信息。同時(shí)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的“看門(mén)人”責(zé)任。審核注冊(cè)的標(biāo)準(zhǔn)、程序、內(nèi)容、過(guò)程、結(jié)果全部向社會(huì)公開(kāi)，公權(quán)力運(yùn)行全程透明，嚴(yán)格制衡，接受社會(huì)監(jiān)督，與核準(zhǔn)制有根本的區(qū)別。

在交易所層面，目前滬深交易所將原來(lái)試點(diǎn)階段對(duì)發(fā)行上市審核程序、機(jī)制和信息披露等業(yè)務(wù)的要求復(fù)制推廣至主板，并在此基礎(chǔ)上優(yōu)化發(fā)行上市審核具體安排，制定首次公開(kāi)發(fā)行、再融資和重大資產(chǎn)重組等業(yè)務(wù)的審核規(guī)則，并制定配套業(yè)務(wù)指引、指南。特別是對(duì)統(tǒng)一審核制度、進(jìn)一步完善信息披露要求、壓嚴(yán)壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、提升審核透明度等進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)要求。

此外，證監(jiān)會(huì)表示，伴隨著注冊(cè)制下公權(quán)力鏈條的延伸，也產(chǎn)生了新的廉政風(fēng)險(xiǎn)。證監(jiān)會(huì)黨委、駐會(huì)紀(jì)檢監(jiān)察組對(duì)此高度重視，堅(jiān)持同題共答、同向發(fā)力，通過(guò)一系列制度安排和有力舉措，把嚴(yán)的要求貫徹到底，用嚴(yán)的紀(jì)律為注冊(cè)制改革保駕護(hù)航。

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)會(huì)有什么影響？

股票發(fā)行注冊(cè)制，從科創(chuàng)板這塊“試驗(yàn)田”起步，到創(chuàng)業(yè)板、北交所，增量與存量改革穩(wěn)步推進(jìn)，再到現(xiàn)如今，全面在資本市場(chǎng)各板塊實(shí)施，經(jīng)歷了四年多的發(fā)展與完善過(guò)程。

全面實(shí)行股票發(fā)行制，我國(guó)由主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所、新三板所組成的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類(lèi)型、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)，推動(dòng)著資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是科技創(chuàng)新能力再次提升。

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家委員會(huì)委員陳靂表示，全面注冊(cè)制落地后，各板塊的定位愈發(fā)清晰，主板定位于大盤(pán)藍(lán)籌，科創(chuàng)板定位于“硬科技”，創(chuàng)業(yè)板定位“三創(chuàng)四新”。與此同時(shí)，注冊(cè)制的相關(guān)配套制度也在不斷完善，各板塊的上市公司可以通過(guò)轉(zhuǎn)板、分拆上市、并購(gòu)重組等加強(qiáng)聯(lián)系，這就使得資本市場(chǎng)在支持科技創(chuàng)新、專(zhuān)精特新、行業(yè)龍頭等方面將發(fā)揮更大的作用。

傳言注冊(cè)制會(huì)帶來(lái)大量新股發(fā)行上市，這種說(shuō)法準(zhǔn)確嗎？

北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)劉俏表示，注冊(cè)制改革不會(huì)馬上帶來(lái)上市公司數(shù)量的攀升，而是個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。認(rèn)為注冊(cè)制就是上市放水了，就可以渾水摸魚(yú)了，這是完全錯(cuò)誤的理解。

全面注冊(cè)制改革是為了更好地讓那些有發(fā)展?jié)摿?、自身基本面比較出色的企業(yè)能更好、更快、更有效率地上市，用市場(chǎng)化機(jī)制衡量，中國(guó)好企業(yè)的數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)等不會(huì)有明顯變化。效率提升并不意味著會(huì)降低質(zhì)量，企業(yè)渾水摸魚(yú)上市的難度也變得更大了一些。

注冊(cè)制改革最大的變化是交易所在審核過(guò)程中的方法會(huì)發(fā)生變化，比如關(guān)注焦點(diǎn)會(huì)發(fā)生變化，是否滿(mǎn)足上市條件和發(fā)行條件，通過(guò)信息披露和問(wèn)詢(xún)將IPO的整個(gè)流程變得更透明、更可預(yù)期。

劉俏表示，注冊(cè)制對(duì)上市企業(yè)的要求也發(fā)生了變化，更多是要求企業(yè)提供真實(shí)的信息、符合上市發(fā)行條件等基本要求，至于對(duì)估值、對(duì)上市之后的價(jià)格表現(xiàn)、對(duì)企業(yè)基本面等，更多由投資人進(jìn)行判斷。跟風(fēng)炒作這種交易行為或會(huì)慢慢改善，與此同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的比重會(huì)上升，機(jī)構(gòu)之間也有競(jìng)爭(zhēng)，也會(huì)有分化，這也將促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)逐步走向成熟。

注冊(cè)制會(huì)對(duì)目前已經(jīng)上市的企業(yè)有哪些影響？

北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)劉俏表示，從國(guó)外上市制度的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1980—2018年，美國(guó)所有的市場(chǎng)，所有上市企業(yè)的數(shù)量是2.6萬(wàn)家，同時(shí)這段時(shí)間退市的企業(yè)是1.4萬(wàn)家，這是大量的優(yōu)勝劣汰的過(guò)程。對(duì)比中美資本市場(chǎng)的IPO數(shù)量與退市企業(yè)數(shù)量會(huì)發(fā)現(xiàn)明顯的不同，中國(guó)A股超過(guò)5000家企業(yè)，至今退市企業(yè)也只有200多家。盡管我國(guó)并不會(huì)像美國(guó)一樣出現(xiàn)很高的企業(yè)退市比例，但可以預(yù)見(jiàn)注冊(cè)制改革下企業(yè)退市將逐步常態(tài)化。

此外，劉俏認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)中的企業(yè)會(huì)逐漸分層，這也符合未來(lái)資本市場(chǎng)改革的基本方向，會(huì)成為中國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟的標(biāo)志。上市和退市制度的結(jié)合，使資本市場(chǎng)有一種生生不息的能力。隨著行政層面的影響減少，信息披露逐漸規(guī)范，一批好企業(yè)會(huì)脫穎而出，不僅能給投資者帶來(lái)很好的回報(bào)，也能經(jīng)受住各種因素沖擊而保持相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)估值，股價(jià)不會(huì)劇烈震蕩，對(duì)股市起到穩(wěn)定器作用。投資者在這個(gè)過(guò)程中，根據(jù)投資偏好和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)忍受程度，選擇合理企業(yè)投資，最后能獲得一個(gè)比較合理的回報(bào)。

招商證券投行委員會(huì)股權(quán)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人王炳全表示，更深一層看，全面注冊(cè)制不是單純把門(mén)打開(kāi)，實(shí)際上是在通過(guò)市場(chǎng)博弈來(lái)甄別和篩選出優(yōu)質(zhì)上市公司。雖然短期內(nèi)或許不太明顯，但長(zhǎng)期而言?xún)?yōu)勝劣汰必將成為大勢(shì)所趨，屆時(shí)不僅會(huì)有更多被動(dòng)退市的案例，也可能會(huì)有主動(dòng)退市的情況出現(xiàn)。

事實(shí)上，看一個(gè)資本市場(chǎng)好不好，主要看是否有一批具有“抗跌性”的企業(yè)，在熊市表現(xiàn)依然很穩(wěn)定的企業(yè)。分化出來(lái)的優(yōu)秀企業(yè)，最終體現(xiàn)在整個(gè)資本市場(chǎng)的估值邏輯體系之中，可以形成有效的價(jià)格來(lái)引導(dǎo)資源有效配置，會(huì)讓資本市場(chǎng)在未來(lái)充滿(mǎn)活力。

對(duì)中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，全面注冊(cè)制后將會(huì)帶來(lái)哪些變化？

目前證監(jiān)會(huì)和交易所都對(duì)“壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任”做出了明確要求?？傮w來(lái)說(shuō)，包括如下幾個(gè)方面：將發(fā)行上市申請(qǐng)文件“受理即擔(dān)責(zé)”調(diào)整為“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”，進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，引導(dǎo)市場(chǎng)各方歸位盡責(zé)；進(jìn)一步明晰中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，將保薦人對(duì)發(fā)行上市申請(qǐng)文件的“全面核查驗(yàn)證”要求調(diào)整為“審慎核查”；總結(jié)實(shí)踐中運(yùn)行效果良好的現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)制度，擴(kuò)大督導(dǎo)對(duì)象范圍，由保薦人擴(kuò)展至相關(guān)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，并明確其配合義務(wù)；為督促發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)更好地履行責(zé)任，在審核規(guī)則中進(jìn)一步明確審核過(guò)程中的日常工作措施等。

針對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的新要求，招商證券投行委員會(huì)股權(quán)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人王炳全表示，在全面注冊(cè)制改革之下，保薦機(jī)構(gòu)的工作內(nèi)容及工作流程都需要進(jìn)行一定程度的轉(zhuǎn)型，注冊(cè)制堅(jiān)持市場(chǎng)化和法治化的基本原則，強(qiáng)調(diào)以信息披露為中心，強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的“看門(mén)人”責(zé)任。在此背景下，充分保障信息披露的真實(shí)準(zhǔn)確完整，是保薦機(jī)構(gòu)的首要任務(wù)。此外，隨著上市公司供給不斷增加，承銷(xiāo)能力及估值定價(jià)的專(zhuān)業(yè)性在投行業(yè)務(wù)中的重要程度持續(xù)提高。由于注冊(cè)制對(duì)不同的板塊定位再次進(jìn)行了明確，作為中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，要為不同板塊挖掘和篩選出更多符合各自特點(diǎn)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。同時(shí)也對(duì)投行的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力提出了新的要求。

王炳全特別提出，目前A股市場(chǎng)投資者仍以廣大散戶(hù)為主，因此在市場(chǎng)發(fā)展成熟之前，投行等中介機(jī)構(gòu)實(shí)際需要承擔(dān)更大責(zé)任和壓力，要切實(shí)履行好“看門(mén)人”責(zé)任，充分做好信息披露、保障項(xiàng)目質(zhì)量，保護(hù)中小投資者利益。

王炳全表示，對(duì)擬上市公司來(lái)說(shuō)，全面注冊(cè)制之后，市場(chǎng)活力和流動(dòng)性持續(xù)增強(qiáng)，同時(shí)極大提升資本市場(chǎng)融資效率，對(duì)原來(lái)無(wú)法上市融資的行業(yè)也會(huì)帶來(lái)部分利好。

過(guò)去中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求比較單一且剛性，可能會(huì)導(dǎo)致硬科技或創(chuàng)新型企業(yè)占比較少。全面注冊(cè)制后，中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的科技屬性、行業(yè)地位的甄別和關(guān)注都有著不同程度的調(diào)整，隨著上市條件越發(fā)多元，各類(lèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)涌現(xiàn)而出，提升相關(guān)細(xì)分行業(yè)的交易活躍度和市場(chǎng)認(rèn)可度，由此引導(dǎo)整個(gè)社會(huì)資源配置進(jìn)一步優(yōu)化，助力宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

據(jù)了解，目前仍有一批擬上市企業(yè)是采取審核制申報(bào)材料，在過(guò)渡期，這些企業(yè)的申報(bào)材料將會(huì)如何處理？

招商證券投行委員會(huì)股權(quán)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人王炳全表示，主板注冊(cè)制之后除了新申報(bào)企業(yè)，還存在著眾多目前已申報(bào)需要平移至注冊(cè)制的企業(yè)。此次注冊(cè)制改革，證監(jiān)會(huì)對(duì)主板不同審核階段的企業(yè)都做出了過(guò)渡性的安排。

主要涉及三類(lèi)主板IPO企業(yè)：（1）在審企業(yè)將平移至交易所審核；（2）已過(guò)會(huì)但尚未拿到批文的IPO公司可自主選擇，可以繼續(xù)按照現(xiàn)行規(guī)定推進(jìn)行政許可程序，也可以申請(qǐng)暫停，等待全面實(shí)行注冊(cè)制；（3）已拿到批文的IPO企業(yè)發(fā)行承銷(xiāo)工作則按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

對(duì)于主板再融資和并購(gòu)重組項(xiàng)目過(guò)渡期的安排，證監(jiān)會(huì)也進(jìn)行了明確的規(guī)定。

全面注冊(cè)制，是否會(huì)終結(jié)主板“打新”神話(huà)？

北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)劉俏表示，“打新”在中國(guó)看似特別“流行”的原因，因?yàn)樗谝粋€(gè)扭曲的定價(jià)邏輯——股票折價(jià)發(fā)行。特別是在核準(zhǔn)制模式下，市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)比較嚴(yán)重，市場(chǎng)定價(jià)的權(quán)重比較低，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格會(huì)被低估，與發(fā)行第一天的市場(chǎng)交易價(jià)格之間可能存在較大差異，就會(huì)實(shí)現(xiàn)較高漲幅。

實(shí)行注冊(cè)制之后，并不是說(shuō)股票第一天就不漲了，短期不好講，甚至可能會(huì)更火爆，但長(zhǎng)期來(lái)看，因?yàn)樯鲜羞^(guò)程變得更透明、結(jié)果更可預(yù)期，信息不對(duì)稱(chēng)程度會(huì)下降，有助于IPO價(jià)格更好反映企業(yè)基本面，估值合理的話(huà)，打新現(xiàn)象火熱程度會(huì)相對(duì)減弱。

對(duì)于IPO企業(yè)來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是個(gè)好消息，未來(lái)一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)的估值會(huì)更趨于合理，對(duì)于提升資本市場(chǎng)效率、更好引導(dǎo)資源配置、更好發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能都是有好處的。

如何看待“新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，之后日漲跌幅繼續(xù)保持10%不變”的制度安排？

平安證券首席策略分析師魏偉表示，本次主板注冊(cè)制改革規(guī)定，在新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，之后日漲跌幅繼續(xù)保持10%不變。這項(xiàng)制度有助于發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的迅速接軌，更好地實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的定價(jià)功能。另外，對(duì)于主板三千多家上市公司，10%的漲跌幅限制，基本也能夠滿(mǎn)足投資者的需求。

根據(jù)中國(guó)結(jié)算公布的最新數(shù)據(jù)，截至2022年末，我國(guó)A股投資者已達(dá)到2.12億。專(zhuān)家表示，實(shí)行全面注冊(cè)制，一些市場(chǎng)規(guī)則隨之調(diào)整，這都需要投資者在決策中格外重視。

招商證券投行委員會(huì)股權(quán)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人王炳全表示，全面注冊(cè)制之后，其實(shí)一些相關(guān)制度還是發(fā)生了一些變化，包括上市的一些條件發(fā)生變化，交易制度也發(fā)生了一些變化，退市制度也是強(qiáng)化了。個(gè)人投資者還是要慢慢學(xué)會(huì)去分析企業(yè)的基本面，去看企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。要去做價(jià)值投資，分享企業(yè)成長(zhǎng)紅利。不去進(jìn)行一些短期炒作。